Os desafios de 2015

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Por Carlos Thadeu de Freitas Gomes

Publicado originalmente em: Brasil Econômico

Independentemente do resultado das eleições no próximo domingo, 2015 será um ano de ajustes. Apesar da disputa acirrada entre dois projetos de dimensões econômicas diferentes para o País, não são esperadas grandes surpresas na condução da política econômica no curto prazo. A conjuntura econômica atual demanda a correção dos desequilíbrios macroeconômicos, aprofundados recentemente. A maior parte da volatilidade presente dos ativos financeiros deve-se às duvidas em relação à magnitude e a velocidade desses ajustes. No entanto, apesar de requerer atenção, o cenário está longe de ser catastrófico.

Um dos desequilíbrios macroeconômicos atuais é a deterioração das contas públicas. A redução do superávit primário – devida em parte ao aumento dos gastos e desonerações e em parte ao baixo crescimento econômico, ao mesmo tempo que houve elevação das taxas de juros incidentes sobre a dívida – coloca em risco a sustentabilidade das finanças públicas no longo prazo.

Adicionalmente, os grandes aportes feitos pelo Tesouro Nacional ao BNDES, ao elevar a dívida bruta, aumentaram seu custo. O superávit primário se aproxima de zero, e o déficit nominal é o maior desde 2009. O endividamento soberano ainda está em patamares confortáveis, mas não há mais espaço para maiores incentivos fiscais, e ajustes deverão ser feitos para retomar a sustentabilidade.

As contas externas também indicam certo desequilíbrio. O cenário internacional, a partir de uma demanda externa fraca no período pós-crise, contribuiu para a reversão do saldo em conta-corrente. Apesar do crescimento ameno da demanda interna, a necessidade de financiamento externo deverá ser maior que os investimentos diretos externos neste ano. Os termos de troca ainda estão cerca de 15% mais favoráveis que em 2006, mas em níveis inferiores aos picos observados em 2011 e em trajetória de queda.

O colchão de reservas acumuladas ao longo dos últimos anos reduz significativamente a vulnerabilidade externa do País. Além disso, a liquidez internacional abundante facilita o financiamento desse déficit, apesar da grande volatilidade dos fluxos de capitais produzida pelas incertezas relacionadas à normalização da política monetária dos Estados Unidos. O ritmo de normalização ditará a velocidade dos ajustes cambiais.

Outra fonte de preocupação é a inflação, que está persistentemente acima do centro da meta. Boa parte da alta dos preços vem de choques climáticos, cada vez mais recorrentes, sobre os preços dos alimentos, grupo com grande peso na inflação oficial. Entretanto, a inflação que preocupa mais é a de serviços, por seu caráter altamente inercial, já que boa parte dos preços desse grupo tem indexação formal ou informal. O represamento de preços monitorados também mantém em alta a expectativa de inflação futura.

Os preços dos serviços também têm sido pressionados pela elevação dos salários reais. Os rendimentos dos trabalhadores continuam apresentando ganhos reais, mesmo com o desaquecimento das contratações. A redução do crescimento demográfico e a menor participação dos jovens no mercado de trabalho estão por trás desse fator. Adicionalmente, a rigidez característica desse mercado impõe longas defasagens de ajuste. Entretanto, o baixo crescimento econômico eventualmente implicará uma lenta elevação da taxa de desemprego. As restrições demográficas demandarão esforços para o aumento da produtividade nos próximos anos.

Apesar de não haver cenário de crise, os diversos desequilíbrios macroeconômicos hoje apresentam muitos desafios para o próximo ano. O baixo crescimento econômico torna os ajustes necessários mais desafiadores. No caso da política monetária e das intervenções cambiais, a dúvida, hoje, é se esses ajustes virão de forma lenta, conforme expressada pelo Banco Central em seu último relatório de inflação, ou de forma mais rápida, sob uma nova gestão.

Um exemplo claro das incertezas sobre o rumo das políticas monetária e cambial é o volume atual das operações compromissadas, que atualmente já alcança quase um trilhão de reais. Os agentes econômicos preferem, hoje, aplicar em curto prazo, auferindo uma Selic de 11%, do que se arriscar em outros investimentos. A partir de meados dos anos 2000, as reservas cambiais foram acumuladas por meio de compras de dólares pelo Banco Central, tendo como contrapartida as operações compromissadas em reais. Entretanto, durante as eleições de 2002, quando a percepção de risco político era elevada, o dólar disparou. Na eleição atual o real ainda é moeda de refúgio.

O cenário internacional também continuará desafiador. O crescimento econômico global tem sido revisado sistematicamente para baixo. A projeção para o crescimento econômico mundial do World Economic Outlook (publicação trimestral do FMI), que em julho passado era de 3,7%, foi revisada para 3,3% este ano; e para 2015, de 4,2% para 3%. Diante desse quadro, as commodities continuam a apresentar tendência de desvalorização, enquanto o dólar se valoriza e as taxas de juros internacionais permanecem em patamares baixos, quando não em queda.

A demanda por títulos americanos por não residentes atingiu seis trilhões de dólares em agosto, como resultado da busca por ativos mais seguros. Essa reavaliação das condições econômicas globais poderá postergar a normalização da política monetária americana; e apesar de persistir a volatilidade dos mercados, vai permitir aos países emergentes, com o Brasil, mais tempo para se ajustar.

Sobre o Autor

Carlos Thadeu de Freitas Gomes

Economista-chefe da CNC e ex-diretor do Banco Central.

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