Mudança de paradigma

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Por Carlos Thadeu de Freitas Gomes

Publicado originalmente em: Brasil Econômico

A crise da dívida externa da Argentina veio somar-se aos diversos problemas que o país enfrenta atualmente. Desde 2001, quando uma grave crise cambial levou o país à moratória, a economia argentina tem passado por diversas turbulências. Entretanto, o caso da Argentina não expõe apenas as fragilidades econômicas do país. A reviravolta na renegociação de sua dívida externa, concluída em 2010, mostra um grande ponto de vulnerabilidade da economia internacional: a ausência de um mecanismo formal de reestruturação de dívida soberana.

A necessidade de mecanismos de reestruturação de dívidas já havia ficado evidente recentemente no caso europeu, no qual as regras de política fiscal criadas para assegurar a estabilidade foram insuficientes para evitar a crise da dívida na zona do euro. Essa ausência contribuiu para aumentar as incertezas e, portanto, exacerbou a volatilidade dos mercados.

Nos últimos anos, houve uma mudança significativa no perfil dos credores e das dívidas. As dívidas soberanas, que em décadas passadas se concentravam em empréstimos junto a bancos, hoje consistem, em sua maioria, em títulos negociados nos mercados de capitais, com detentores pulverizados.

A securitização das dívidas soberanas foi importante para ampliar a base de financiamento e para a redução do risco de crédito por meio da diversificação, melhorando o acesso ao mercado para os países emergentes. A pulverização dos credores dificulta a coordenação do processo de renegociação de dívidas soberanas quando um país se torna insolvente. Justamente por essa dificuldade é que um processo ordenado e previsível na reestruturação de dívidas seria bem-vindo.

Há duas fontes principais de incertezas para os credores relacionadas ao risco de moratória de dívidas soberanas. Essas incertezas são precificadas pelo mercado na forma de um prêmio de risco, que varia conforme a percepção em relação à possibilidade de haver ou não moratória.

A primeira incerteza é relacionada ao comportamento do devedor e à sua capacidade ou disposição de honrar suas obrigações financeiras. Ao contrário das relações convencionais entre os credores e devedores, quando o devedor é uma nação seu principal ativo consiste no seu poder de arrecadação de impostos e tributos. Dessa forma, no caso das dívidas soberanas, o problema de “dano moral” de risco de crédito é agravado pela natureza intangível de seu “colateral” e pela existência de motivações políticas para eliminar peso da dívida.

A segunda incerteza diz respeito ao comportamento dos demais credores, que podem originar dois tipos de problemas de coordenação, um antes e outro depois de uma moratória. Antes da moratória, na medida em que as incertezas relacionadas ao comportamento do devedor aumentam, cresce também o risco de “corrida” dos credores, na qual, buscando conter perdas, os detentores dos títulos se desfazem de suas posições. Adicionalmente, após a moratória há a possibilidade de impasse, quando uma parcela dos credores, incluindo os chamados “fundos abutres”, não aceitam as condições de reestruturação propostas, na expectativa de que estes sejam comprados em seu valor total pelos demais credores.

No processo de renegociação da dívida soberana argentina, o segundo risco se sobrepôs ao primeiro. Uma pequena parcela dos credores não aceitou os termos acordados, que implicaram deságios significativos. Uma decisão da Suprema Corte americana favorável a esses credores criou um precedente perigoso e, se confirmada, certamente tornará as reestruturações soberanas ainda mais difíceis – apesar de a Argentina se dispor a pagar suas obrigações, em conformidade com o acordo firmado com a grande maioria dos credores. A decisão da justiça dos Estados Unidos, no entanto, impediu esses pagamentos e deixou o país inadimplente.

Esse caso tem implicações importantes para o Brasil. Apesar de terem sido construídas, ao longo dos últimos anos, melhores condições para enfrentar crises cambiais, a vulnerabilidade externa do País tem aumentado. O déficit em conta corrente é significativo, e as baixas expectativas de crescimento da economia doméstica reduzem, também, as perspectivas de investimentos externos, que vinham até agora suprindo as necessidades de financiamento sem dificuldades.

O Brasil está bem longe de um cenário de insolvência, mas as recentes elevações dos prêmios de risco externo não estavam no radar, principalmente se compararmos com outros países emergentes, tais como: México, Chile e Peru. O Brasil é credor externo líquido, mas emite moeda não conversível, suscetível à virada de mesa dos credores internacionais.

As condições anormais vigentes de liquidez internacional estão adiando os ajustes desses desequilíbrios. A normalização das políticas monetárias dos bancos centrais de moedas conversíveis, mesmo que de maneira não convergente, virá acompanhada de ajustes nas taxas de câmbio dos países que mais necessitam de financiamento externo. O caso argentino promove uma mudança de paradigma na percepção de risco no mercado de títulos soberanos de países emergentes e pode levar a uma transição mais turbulenta para a normalidade.

Sobre o Autor

Carlos Thadeu de Freitas Gomes

Economista-chefe da CNC e ex-diretor do Banco Central.

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